Cap Table ก่อนระดมทุน: อ่านสัดส่วนแบบ Fully Diluted และเก็บทะเบียนหุ้นให้ตรงกฎหมาย

ช่วงแรกของ Startup ใครถือหุ้นเท่าไรจำได้ง่าย ผู้ก่อตั้งสองคน หกสิบต่อสี่สิบ จากนั้นเพื่อนลงเงินผ่าน SAFE พนักงานคนแรกได้รับปากว่าจะได้หุ้น ที่ปรึกษาได้หุ้นเล็กน้อย ผ่านไปไม่กี่ปีก็ไม่มีใครแน่ใจว่าใครถืออะไรอยู่ นักลงทุนจะเจอเรื่องนี้ตอนทำ Due Diligence และตารางผู้ถือหุ้นที่ยุ่งเหยิงอาจทำให้การระดมทุนล่าช้าไปหลายสัปดาห์ หรือทำให้ผู้ก่อตั้งเหลือหุ้นน้อยลง

บทความนี้อธิบายว่าตารางโครงสร้างผู้ถือหุ้น (Cap Table) คืออะไร สัดส่วนเปลี่ยนไปอย่างไรในการระดมทุนรอบหนึ่ง กฎหมายไทยกำหนดให้เก็บเอกสารอะไร และวิธีจัดตารางให้เรียบร้อยก่อนเริ่มระดมทุน

Cap Table บอกอะไร

Cap Table คือรายชื่อทุกคนที่ถือหุ้น หรือมีสิทธิที่จะได้หุ้นของบริษัท ตารางที่ใช้งานได้ควรมีอย่างน้อยช่องเหล่านี้

• ผู้ถือ ผู้ก่อตั้ง นักลงทุน พนักงาน และที่ปรึกษา ระบุชื่อ
• หุ้นที่ออกแล้ว หุ้นที่มีอยู่จริงตามกฎหมายและปรากฏในสมุดทะเบียนผู้ถือหุ้น แยกตามประเภทหุ้นถ้ามีมากกว่าหนึ่งประเภท
• สิทธิที่จะได้หุ้นในอนาคต SAFE และหุ้นกู้แปลงสภาพ (Convertible Note) ที่ยังไม่แปลง สิทธิหรือคำมั่นเรื่องหุ้นที่ให้พนักงาน และกองหุ้นสำหรับพนักงาน (Option Pool) ที่ยังไม่ได้จัดสรร
• สัดส่วนสองแบบ ร้อยละของหุ้นที่ออกแล้ว และร้อยละแบบ Fully Diluted ซึ่งสมมติว่าสิทธิทุกอย่างแปลงเป็นหุ้นครบแล้ว

นักลงทุนเจรจากันที่ตัวเลขแบบ Fully Diluted ผู้ก่อตั้งที่ถือ 60% ของหุ้นที่ออกแล้วอาจเหลือน้อยกว่านั้นมาก เมื่อนับ Option Pool 10% และ SAFE ที่ยังค้างอยู่

เอกสารทางกฎหมายในไทย

สเปรดชีตเป็นเครื่องมือบริหาร สำหรับบริษัทจำกัดในไทย หลักฐานทางกฎหมายคือสมุดทะเบียนผู้ถือหุ้น และทั้งสองอย่างต้องตรงกัน

• สมุดทะเบียนผู้ถือหุ้น ประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์มาตรา 1138 กำหนดให้บริษัทจำกัดมีสมุดทะเบียนผู้ถือหุ้น แสดงชื่อ ที่อยู่ หุ้นที่ถือ จำนวนเงินที่ชำระแล้ว และวันที่เข้าเป็นหรือขาดจากการเป็นผู้ถือหุ้น และต้องเก็บไว้ที่สำนักงานของบริษัทแห่งที่จดทะเบียนไว้ (มาตรา 1139)
• การโอนหุ้น การโอนหุ้นชนิดระบุชื่อต้องทำเป็นหนังสือ ผู้โอนและผู้รับโอนลงลายมือชื่อ และมีพยานรับรองอย่างน้อยหนึ่งคน ไม่เช่นนั้นเป็นโมฆะ และจะยกขึ้นใช้กับบริษัทหรือบุคคลภายนอกไม่ได้จนกว่าจะลงชื่อและที่อยู่ของผู้รับโอนในทะเบียนผู้ถือหุ้น (มาตรา 1129)
• บัญชีรายชื่อผู้ถือหุ้นรายปี บริษัทต้องส่งสำเนาบัญชีรายชื่อผู้ถือหุ้น (บอจ.5) ต่อกรมพัฒนาธุรกิจการค้าอย่างน้อยปีละครั้ง ภายใน 14 วันนับแต่วันประชุมสามัญผู้ถือหุ้น
• การออกหุ้นใหม่ การเพิ่มทุนด้วยการออกหุ้นใหม่ต้องได้มติพิเศษของที่ประชุมผู้ถือหุ้น (มาตรา 1220) หุ้นใหม่ต้องเสนอให้ผู้ถือหุ้นเดิมก่อนตามสัดส่วนที่ถืออยู่ (มาตรา 1222) นักลงทุนรายใหม่จึงมักต้องให้ผู้ถือหุ้นเดิมสละสิทธินี้เป็นหนังสือ หุ้นออกต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้ไม่ได้ (มาตรา 1105) และกรมพัฒนาธุรกิจการค้ากำหนดมูลค่าหุ้นไม่ต่ำกว่าหุ้นละ 5 บาท

นักลงทุนจะเทียบ Cap Table กับสมุดทะเบียนผู้ถือหุ้น บอจ.5 ฉบับล่าสุด และหนังสือรับรองบริษัท ตรงไหนไม่ตรงกันจะกลายเป็นคำถามตอนทำ Due Diligence

สัดส่วนเปลี่ยนอย่างไร: ตัวอย่างคำนวณ

ตัวอย่างสมมติแบบย่อ ผู้ก่อตั้งสองคนตั้งบริษัทด้วยหุ้น 100,000 หุ้น ผู้ก่อตั้ง ก ถือ 60,000 หุ้น ผู้ก่อตั้ง ข ถือ 40,000 หุ้น

1. SAFE รอบ Pre-seed นักลงทุนอิสระลงเงิน 3 ล้านบาทผ่าน Post-money SAFE ที่มีเพดานมูลค่า (Valuation Cap) 30 ล้านบาท ตาม Post-money SAFE ของ Y Combinator สัดส่วนที่นักลงทุนได้เท่ากับเงินลงทุนหารด้วยเพดานมูลค่าหลังลงทุน คือ 3 ÷ 30 = 10% เมื่อ SAFE แปลงเป็นหุ้น นักลงทุนได้ 11,111 หุ้น บริษัทมีหุ้นรวม 111,111 หุ้น
2. รอบ Seed กองทุนลงเงิน 10 ล้านบาท แลกกับ 20% ของบริษัทหลังระดมทุน มูลค่าหลังเงินลงทุน (Post-money) 50 ล้านบาท Term Sheet กำหนดให้มี Option Pool ที่ยังไม่จัดสรรเท่ากับ 10% หลังระดมทุน และนับรวมอยู่ในมูลค่าก่อนเงินลงทุน (Pre-money) 40 ล้านบาท ซึ่งเป็นแนวทางมาตรฐานใน Term Sheet ต้นแบบของสมาคม National Venture Capital Association ของสหรัฐฯ บริษัทออกหุ้นใหม่ 31,746 หุ้นให้กองทุนในราคาราวหุ้นละ 315 บาท และกันไว้ 15,873 หุ้นสำหรับ Option Pool

มีสองเรื่องที่ควรสังเกต เรื่องแรก ผู้ก่อตั้งเสียสัดส่วนในรอบ Seed ไป 27 จุด ไม่ใช่ 20 จุด เพราะสร้าง Option Pool ไปพร้อมกัน เรื่องที่สอง ทุกคนถูกลดสัดส่วนเท่า ๆ กัน ผู้ก่อตั้งสองคนยังถือในอัตรา 60:40 ต่อกันเหมือนเดิม การถูกลดสัดส่วน (Dilution) เป็นเรื่องปกติ สิ่งที่เป็นปัญหาคือความประหลาดใจ ให้คำนวณทุกรอบก่อนเซ็น Term Sheet (อ่านเพิ่มเรื่อง ESOP ในบริษัทไทย และ SAFE และ Convertible Note ในบริบทไทย)

ปัญหาที่พบบ่อยใน Cap Table

• สัญญาปากเปล่า คำพูดว่า "ระดมทุนได้เมื่อไรจะให้ 2%" กับพนักงานคนแรกหรือที่ปรึกษา จะกลายเป็นข้อพิพาทในภายหลัง ทุกคำมั่นต้องเขียนเป็นลายลักษณ์อักษร ระบุจำนวนหุ้น การทยอยได้สิทธิ (Vesting) และเงื่อนไข หรือไม่ก็อย่าให้คำมั่น
• โอนหุ้นแล้วไม่ลงทะเบียน ผู้ก่อตั้งคนหนึ่งขายหุ้นให้อีกคน แต่ไม่มีใครแก้สมุดทะเบียนหรือแจ้งการเปลี่ยนแปลง ในทางกฎหมาย บริษัทอาจยังถือว่าผู้ขายเป็นผู้ถือหุ้นอยู่
• หาเงื่อนไขเครื่องมือเดิมไม่เจอ SAFE หรือเงินกู้ที่แปลงเป็นหุ้นได้ ถูกเซ็นแล้วเก็บเข้าแฟ้ม พอถึงรอบระดมทุนไม่มีใครจำเพดานมูลค่า ส่วนลด หรือฉบับของเอกสารที่ใช้ได้
• ถือหุ้นแทนกัน หุ้นที่จดชื่อคนหนึ่งแต่เจ้าของจริงเป็นอีกคน ทำให้ Due Diligence ช้าและอาจมีประเด็นทางกฎหมาย นักลงทุนจะถามเรื่องนี้
• ผู้ก่อตั้งไม่มี Vesting ถ้าผู้ก่อตั้งร่วมลาออกหลังหกเดือนโดยถือหุ้นไป 40% ทีมที่เหลือต้องแบกบริษัทโดยมีผู้ถือหุ้นใหญ่ที่ไม่ได้ทำงานด้วย นักลงทุนจึงมักขอให้ผู้ก่อตั้งมี Vesting ก่อนลงทุน
• ปัดเศษและจำนวนหุ้นผิด ร้อยละที่รวมไม่ได้ 100 หรือจำนวนหุ้นที่ต่างจากสมุดทะเบียนไม่กี่หุ้น ทำให้นักลงทุนสงสัยว่าเอกสารอื่นจะผิดด้วยหรือไม่

เริ่มจากตรงไหน

1. รวบรวมเอกสารทางกฎหมาย สมุดทะเบียนผู้ถือหุ้น บอจ.5 ฉบับล่าสุด หนังสือรับรองบริษัท หนังสือโอนหุ้นทุกฉบับ และ SAFE หุ้นกู้แปลงสภาพ หรือคำมั่นเรื่องหุ้นทุกฉบับ
2. ทำสเปรดชีตชุดเดียว แสดงหุ้นที่ออกแล้วของแต่ละคน สิทธิที่จะได้หุ้นในอนาคต และสัดส่วนทั้งแบบหุ้นที่ออกแล้วและแบบ Fully Diluted กระทบยอดจำนวนหุ้นกับสมุดทะเบียนให้ตรงทุกหุ้น
3. ปิดช่องโหว่ก่อน ลงทะเบียนการโอนที่ค้างอยู่ เขียนคำมั่นปากเปล่าให้เป็นลายลักษณ์อักษรหรือยกเลิก และตกลงเรื่อง Vesting ของผู้ก่อตั้ง
4. จำลองรอบถัดไป ใส่เงินลงทุนที่คาด มูลค่า ขนาด Option Pool และการแปลงสภาพ SAFE ที่ค้างอยู่ แล้วดูว่าผู้ก่อตั้งแต่ละคนจะเหลือเท่าไร
5. อัปเดตเสมอ แก้ Cap Table และสมุดทะเบียนผู้ถือหุ้นในวันเดียวกับที่มีการเปลี่ยนแปลงทุกครั้ง และใส่ทั้งสองอย่างไว้ใน Data Room (ดู เตรียม Data Room)

บทความนี้เป็นข้อมูลทั่วไป ไม่ใช่คำแนะนำทางกฎหมายหรือการลงทุนสำหรับบริษัทใดบริษัทหนึ่งโดยเฉพาะ ข้อกฎหมายตรวจสอบ ณ เดือนตุลาคม 2569 บริษัท มูลค่า และตัวเลขข้างต้นเป็นตัวอย่างสมมติแบบย่อ การแปลงสภาพ SAFE จริงขึ้นกับเงื่อนไขที่ลงนาม ควรปรึกษานักกฎหมายก่อนออกหรือโอนหุ้น

แหล่งข้อมูล

• คำถาม-คำตอบระบบ DBD e-Filing รวมการส่งบัญชีรายชื่อผู้ถือหุ้น (บอจ.5) — กรมพัฒนาธุรกิจการค้า
• การจดทะเบียนหนังสือบริคณห์สนธิและจัดตั้งบริษัทจำกัด — กรมพัฒนาธุรกิจการค้า
• ประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ มาตรา 1129 (การโอนหุ้น) — รวบรวมโดย Legardy
• ประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ มาตรา 1222 (การเสนอหุ้นใหม่ให้ผู้ถือหุ้นเดิม) — รวบรวมโดย Legardy
• The SAFE: Post-money Valuation Cap — Y Combinator
• NVCA Model Term Sheet (Option Pool อยู่ในมูลค่าก่อนเงินลงทุน) — National Venture Capital Association